股市走向与宏观经济前景
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股市走向与宏观经济前景：
如何分析通货膨胀下的宏观调控手段？怎么分析通货膨胀趋势下的宏观调控手段？通货膨胀趋势下的宏观调控手段的解析？
摘要： 就当前我国存在的通货膨胀迹象，本文归纳了推动通货膨胀的几个主要因素，并分析了通货膨胀下应采取的宏观调控手段。进一步指出，当前中国国情下，加息未必会起到好的调控效果，而行政性干预是需要借助的重要手段。
一、当前中国通货膨胀趋势的判断
进入2004年以后，中国经济由通货紧缩逐步转向了通货膨胀，经济生活中通货膨胀的迹象十分明显，从居民消费价格来看，2003年1－8月，全国居民消费价格总水平同比（去年同月＝100）上涨小于1%，9月开始上升，同比上涨超过1%，12月达到3.2%。自2004年6月以来至9月，CPI已经连续4个月同比增长超过5%以上，环比价格也在不断上涨，表明物价在动态上依然保持温和上涨趋势。
在此轮价格上涨中，粮价上涨最为明显，从2003年10月开始至今，粮、油、肉、蛋价格全面上涨，其中粮食上涨幅度达到了30%以上，受此影响，食品类出厂价格比去年同期上涨10%左右。由于CPI指数构成中食品占34%，直接带动CPI的上升。
煤炭、木材、钢材、原油等基础原材料和能源价格持续上涨，带动生产资料和工业品价格上扬。2004年4月，原材料、燃料、动力（与2003年同月相比）购进价格上涨10.5%，5月份上涨11.2%，1－5月累计上涨9.4%，致使工业品出厂价格上涨4.3%。
与此同时，衣着、家庭设备用品、交通通讯等工业制成品和服务品的价格并没有明显上涨，某些反而有所下降。
数据显示，我国存在一定的通货膨胀迹象，目前通胀率已近5%，主要是粮食、食品、以及能源、原材料等价格，工业消费品价格并没有明显上涨。通货膨胀尚完全未成为经济生活中的普遍现象。
二、当前中国通货膨胀趋势的推动因素
第一，国内投资增长强劲
进入2003年，全社会固定资产投资增长率突然从2002年的16.1%跳升到26.7%，投资增长主要集中在三个方面：一是房地产，增长29.7%，二是汽车，增长87.2%，三是建材，钢材投资增长96.5%，电解铝投资增长92.5%，水泥投资增长121.9%。 2004年1－6月，固定资产投资累计完成26082，同比增长28.6%。比去年同期增长34.8%。
一方面，投资的强劲增长是拉动总需求乃至通货膨胀的直接动力，另一方面，也导致原材料、燃料、电力等供应不足，成为拉动价格上涨的重要因素。
第二，货币供应与信贷大幅增加
1998年－2001年间M1和M2的平均年增长率在14%左右，2002年开始明显加快，两项同时增长16.8%，2003年在9月份央行调高存款准备率（从6%到7%）锁定1500亿资金的情况下，M1和M2仍分别增长18.7%和19.6%，2004年1季度分别增长20.1%和19.1%。存款与贷款也不断增长，2004年1季度金融机构本外币各项存款增长19.6%，累计增加1.2万亿元，其中人民币存款同比多增1128亿元，增幅达21%。全部金融机构本外币贷款增长20.7%，累计增加9131亿元，比去年同期多增696亿元；其中，人民币贷款增长20.1%，同比多增247亿元。这些都是诱导货币供应过量，引起通货膨胀上升的因素。
第三，粮食减产与库存减少
1999年以来，中国粮食生产连续减少，不能满足当年消费，又由此导致库存连续大幅下降，其中2003年中国粮食库存不足年度消费量的30%，处于1974年以来的最低水平，粮价存在着明显的上涨压力。
第四，国际性因素的带动
高善文（2004）的研究表明，中国可贸易部门的价格水平主要（71%）受全球主要工业国家经济增长情况驱动，此外，国际能源价格波动和美元汇率变化也对此产生明显影响。
在全球化趋势日益显着的条件下，我国的通货膨胀也不能完全脱离国际背景。近两年来世界经济加快了复苏的步伐，以美国为首的西方国家工业增长率的变化增加了中国物价水平上升的压力。IMF已调高了对2004年全球经济增长速度的预测（由4.1%变为4.6%，其中美国由3.9%变为4.6%），美国经济则继续了连续11个季度的扩张趋势，房地产、汽车市场呈现出繁荣景象，2003年美国扣除食品和能源价格的核心消费者物价指数为1.4%，2004年5月美国消费者价格比2月上升了1.7%，进一步影响我国物价走势。而我国盯住美元的固定汇率制在一定程度上又意味着把美国的全球低利率货币扩张政策引入国内，人民币汇率升值与加息的压力很大。据统计，2003年流入国内的资金超过1600亿美元，2004年第一季度外汇储备增长达到了460亿美元。大量外汇流入，为中国经济提供了更多流动性，助长了信贷条件宽松，信贷规模扩张以至于投资过热的倾向。
国际能源价格不断上涨，直接影响到国内能源价格。2004年以来，由于全球油价已上升25%，5月份以来国际原油期货的价格大幅度上涨，10月中旬飙升至55美元，目前保持在40美元以上。
美元持续贬值也加大了全球通货膨胀的，美国经常项帐户逆差的扩大又进一步增加了美元贬值的压力，对其他国家和地区（特别是实行固定汇率制的国家如我国）汇率构成升值压力，外汇储备增加，通胀压力明显。
第五，预期推动
通货膨胀对股价双重作用
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通货膨胀对股价的双重作用是什么？
如果在2003年以前的通缩时期，对于通货膨胀的预期作用可以不予考虑，时至今日，通胀预期已经成为推动通货膨胀程度加深的重要力量，在此基础上的价格跟风、囤积惜售倾向对价格上涨将会起到推波助澜的作用。
从上述推动力量可以清楚的得知，此次通货膨胀的压力归根结底是由投资增加引起。如前所述，原材料、能源等生产资料出现短缺从而价格上扬是主要投资急剧扩张的结果。如果没有来自需求方的拉动，对于诸如铁矿等资源类产品（石油除外）而言，很难存在持续且可以清晰识别的供给冲击所导致的价格系统性变化。另一方面，此次投资的热点如水泥、钢材等“瓶颈”型生产资料本身就是由于房地产等投资劲增所带动而兴起的，也显示了这一投资拉动的特征。
对粮食和食品价格，虽然占CPI比重高达34%，并不能就此得出粮价上涨是此次CPI上涨的原因。有研究表明（彭凯翔，2003），是物价带动了粮价的上涨，而不是。此外，粮食生产的丰欠也不足以构成粮价变动的主要原因。事实上，在2003年之前，我国粮食生产一直处于减产状态，但并没有引起粮价的大幅上涨。相反，尽管2004年夏粮丰收，但是，粮食价格依然在高位徘徊，2004年6月份，粮食价格同比上涨32%。使用国际上通用的核心CPI指数来衡量我国通货膨胀情况可能会引起偏差。
就信贷增加来说，其中既有银行为达到巴塞尔协定关于呆坏帐比例的规定而积极放款的原因，企业申请贷款积极投资的内在因素也必不可少。这两年来新增贷款数量与固定资产投资增速同时回落又同时反弹支持了这一论点。
企业贷款和投资行为之所以高涨，一方面是由于房地产和汽车的热销导致这些行业预期回报升高，增加了企业投资的积极性，并带动其上游建材行业的投资意愿；另一方面，前几年的连续降息以及通货膨胀率的升高意味着所有的存款以及相当一部分贷款的实际利率水平已进入负值，大量低成本资金供给促进企业借款投资，资金流动性升高，信贷暴涨，投资增长强劲。加上地方政府过分追求政绩，上项目、铺摊子也在一定程度上加快了固定资产投资激增的速度。
投资强劲增长必然通过产业链传导到上游产品市场，相应的生产资料出现短缺、价格猛涨，生产成本提高，又会进一步推动通货膨胀的恶化，这一动态化过程的初始原因依然在于投资的拉动。可以说，在工资尚未增加的情况下，我国此次已显迹象的通货膨胀属于需求拉动型通胀。
三、中国通货膨胀下的宏观调控手段分析
由于通货膨胀的迹象明显，2004年4月以来我国政府及时采取了一系列宏观调控措施，多管齐下，抑制投资膨胀，促进国民经济健康发展，主要是针对投资过热采取的提高存款准备金率、提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例、暂停土地审批制度等多项紧缩措施，也取得了一定效果。但此次宏观调控最为人诟病的地方在于政府过多的采用了行政手段和数量型手段，而非市场经济惯用的利率、汇率等杠杆型的市场化手段。而且，根据如上分析，这次通胀的主要推动因素是固定投资，更应当采用对其影响最直接的利率手段，提高利率，使经济摆脱实际利率为负的状况，以此遏制投资。在各方推动下，我国央行于今年10月29日开始加息27个基点，显示出宏观调控手段向市场化的转变。但是，当我们认真分析我国的基本情况，可以很清楚的认识到，在我国现有的条件下，加息并非真正适合的手段，主要原因在于以下两点：
第一，在我国的国情下加息未必能达到预期效果
支持加息的论点主要包括三种，一是认为利率和投资反向变动，加息有利于控制固定投资的增长，从而有利于控制通货膨胀；二是认为利率是资本的价格，我国的实际利率长期为负，这种价格的扭曲会造成资源配置的扭曲，进而降低资源配置效率；第三种则认为由于利率太低，造成居民储蓄不断减少，银行承受的压力较大。上，这三种观点都是成立的，特别在市场经济条件下，政府宏观调控应该更多的采用市场化手段，加息似乎是唯一的选择。但是，应当看到，在我国的具体国情下，上述三种观点缺乏成立的现实基础，也就是说，加息在我国目前并不是一种有效的措施。
就第一种论点来说，诚然，经济理论中利率和投资总量此消彼涨，但也是就宏观经济的总量而言的。我国经济过热和投资过热是结构性过热，是个别高收益行业的投资过热，目前宏观经济的总量问题并不严重，依然需要通过投资培育新的增长点带动经济增长，经济结构不平衡不能依靠利率手段解决，以加息抑制投资可能的后果是全社会投资总量的减少和国民经济的滑坡。
在此基础上我们再结合第二种观点，退一步讲，假定加息也能解决结构性过热问题，那么既然加息的目的是调整投资的边际收益率，加息1-2个百分点能否改变这种状况？据估计，目前钢铁行业边际收益率在40%，氧化铝行业的边际收益率高达46%，这么高的收益率，怎么能通过提高一两个百分点利率控制投资增长呢？然而加息1%对个人贷款者而言冲击却很大，财富外流规模，调节对象的错位将使其效果本末倒置。
再则，我国资源配置的扭曲几乎是刚性的，固定资产投资的主体是地方政府，银行贷款的主要对象是国有企业，由于偏重GDP指标的政绩考核体制，无论价格如何，资源配置总会向国有企业倾斜，为地方政府意愿左右，其利率敏感度极低，利率变动对其非经济的投资行为作用甚微。
此外，我国金融体制尚未形成一套系列的、市场化的价格决定机制，也就没有所谓的准确定价，那么如何能以现有的利率作为资本的价格，在不准确的价格下又如何实现资源配置的优化配置？
就第三种观点来说，利率和储蓄同向变动是在不具有其他投资工具的条件下成立的。如果存在其他投资工具，是否储蓄要比较投资回报率和存款利率的高低，也就是相对值而非绝对数值的高低是决定储蓄量的多少。更何况，真正决定储蓄量的因素并非利率而是（去除消费后的）可支配收入，1996年起央行连续降息，但期间居民储蓄总体仍呈现持续增长态势，可见利率和储蓄并非正向变动的。在近期股市低迷的情况下，投资收益率大多为负，已经低于存款利率，但储蓄增量为什么下降呢？原因在于居民用于储蓄的可支配收入增幅下降了，原本属于储蓄增量的部分被以下几个途径分流了：一是下跌带来的市值缩水；二是住房消费或者房产投资；三是汽车消费。如图1所示，在当月社会消费量增长的同时房产销售金额也不断上升，很明显本属于储蓄增量的部分进入了投资或消费渠道，消费者的可支配收入一大部分用来归还住房和汽车贷款了，那么即使提高了利率对储蓄增加会有用吗？
第二，在目前的状况下加息会带来较大的隐患
和简单的行政指令不同，利率政策的变动涉及到产品和金融两个领域和国际国内两个市场，因此会对市场造成一系列很难预计的影响，在目前状况下选择加息并非明智选择，可以说，在上轮宏观调控效果尚未完全显现的情况下进行加息是弊多利少的选择。
首先，加息有可能导致更多外资流入，不仅增加货币的外汇占款量，使基础货币增多，抵消加息政策的效果，而且，加息会进一步扩大人民币与美元之间的利差，从而刺激更多热钱涌入我国，使人民币承受更大的升值压力，且加息造成的利息支出增加的损失要由我国承担，易形成国民财富的外流。其次，对于股票市场和债券市场，加息的负面影响不言而喻，那么对于在低谷徘徊正逐步复苏的证券市场而言，加息无疑是对如履薄冰兢兢前行的证券市场的一记重拳，脆弱的市场不堪此击，会使其前期恢复性努力前功尽弃，由此造成的财富缩水较外资流入规模更大，损失更巨。再次，调整存贷款利率后对民营企业的冲击很大。由于银行贷款的门槛较高，民营企业的资金供给一大部分来自地下金融机构，其利率以官方利率为基准上下浮动，加息可能对地方政府支持的国有企业影响不大，但对筹资成本已经很高的民营企业而言却是雪上加霜，最终受损的正是这些市场竞争的主体。
因此，虽然央行已经加息，但是幅度不足以改变投资行为的继续，且是在行政性调控已经取得明显成效的时机下进行的，一方面三季度宏观数据说明经济过热已经明显降温，固定资本投资同比增幅逐步回落，宏观调控措施得力，此时加息不会影响宏观调控成果，又显示出管理部门在宏观调控手段上逐步向市场化转变的过程。正如央行宣布此次加息时的措辞“进一步巩固宏观调控成果”……“进一步发挥经济手段在资源配置和宏观调控中的作用”，正是在行政调控取得重大进展之后，在固定投资增长较为平稳之后，出现的由信贷窗口和紧缩“地根”措施向加息过渡的过程。实质上，前阶段紧抓“地根”和“银根”的行政手段依然没有改变，宏观调控的行政化色彩也依然没有淡化，宏观调控方式没有也不可能在现有条件下发生重大改变，加息也仅具有形式大于内容的意义。
四、结束语
需要申明的是，本文并非不赞同用市场化的方法解决问题，但在我国目前的条件下，货币政策市场化调控的基础仍不具备，加息与宏观调控手段和传导途径转向市场化的关系不大，加息并不等同于市场化。在利率尚未市场化的前提下，在价格传导机制尚不完备的情况下，宏观调控依然要借助于行政性干预这张牌。因此更需要加快利率市场化的进程，为以利率作为宏观调控手段创造条件，提高其使用的有效性。
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