如何确定公司换股吸收合并换股价格？
下面与大家分析
怎样确定公司换股吸收合并换股价格？
成长的价值在哪里？ 为了便于说明问题，假设某企业期初每股净资产为1元、ROE为20%，市净率为1且长期保持不变，即股价始终等于每股净资产。则第一年该股票的每股收益为0.2元，一年后其每股净资产为1.2元。
根据利润分配方案的不同，我们假设两种情形：
其一、利润全部以现金分红方式分配给股东，每股分红0.2元，分红后每股净资产仍为1元，当市净率为1时，股价仍为1元，现金全部由股东用于再投资（不考虑税费）、以1元的价格该股票，则投资者的股票数量增加20%；由于净资产不变，在ROE保持20%的情况下，下一年其每股收益保持不变，仍为0.2元，其成长性为0；
其二、利润不分配，全部作为留存收益，由企业用于再投资；由于净资产由1元增加至1.2元，在ROE保持为20%的情况下，下一年其每股收益也增加20%，为0.24元，其增长率为20%；
在第一种情形下，企业的成长性为0。10年后每股净资产仍为1元，但通过股东的再投资，投资者10年后持有的股票数量每年以20%递增。假设某投资者期初以1万元投资于该股，持有1万股，10年后其持股数量增至6.19万股、每股价格1元，则持股市值由1万元增值至6.19万元。
在第二种情形下，企业的成长性为20%。10年后每股净资产由1元增长至6.19元，当市净率保持不变时，股价由1元上涨至6.19元；投资者持有的股票数量不变、仍为1万股，10年后其持股数量为1万股、每股价格6.19元，则持股市值由1万元增值至6.19万元。
我们看到，当市净率为1时，0成长与成长率为20%两种情形下，投资者的市值都获得了20%的复合增长率，市值由1万元增值至6.19万元。区别是，前者将利润全部分配给股东、由股东进行再投资，获得增值；后者将利润全部留存于企业，由企业进行再投资，并获得增值。
既然如此，企业的成长性还有价值吗？其价值体现在哪里？
其实，在0成长情形下，一个重要的假设前提是，股票的市净率保持为1，投资者能够以净资产的价格买入ROE为20%的股票，由此实现股票市值20%的复合增长率。但是，通常情况下，ROE为20%的股票的价格往往会显著高于账面净资产，只有在较为悲观的情形下，股价处于低估状态时，其市净率才能小于或等于1，投资者才能通过股利再投资的方式获得20%的年均复合收益率；如果股票的市净率为2倍并保持不变，当ROE为20%时，投资者通过上述股利再投资只能获得10%的复合收益率，而在第二种情形下，如果股票的市净率为2倍且保持不变，投资者仍能获得20%的复合收益率（限于篇幅，不展开讨论）。
由此可见，高盈利能力下的成长之所以能为股东创造价值，是由于它能够将盈余资金继续投资于高盈利能力的项目，从而实现业绩增长。如果股东本身有很强的投资能力，能够将企业分配的股利投资于高收益率的项目，企业成长与否就不那么重要了。而一般投资者通常不具备这样的能力，因此，高盈利能力下的成长则显得尤为重要。企业只有将资金投资于高盈利能力的项目，这种成长才有价值。
巴菲特认为，他的主要工作是资金分配，即将企业盈利所产生的现金继续投资于高报酬率的项目。在1983年致股东的信中，他说，他最希望能够通过直接拥有会产生现金、并且具有稳定的高净资产收益率的各类公司使企业内在价值最大化。
融资有别于“圈钱”的关键：募集资金项目的盈利能力
长期以来，A股市场对上市公司“圈钱”深恶痛绝。那么，什么样的股权融资属于“圈钱”性质呢？
笔者认为，企业能否将募集资金投资于高回报率的项目，是区别“圈钱”与正常融资的关键。一个企业如果根本没有合适的投资项目，只是为了融资而融资，就属于“圈钱”。不幸的是，A股市场“圈钱”活动泛滥成灾，很多企业在招股说明书中虚构一些有诱人盈利前景的项目，或者虚增募投项目的投资规模，一旦募集资金到手，大量募集资金长期闲置，或者投资于一些效益低下甚至亏损的项目。大量的垃圾企业IPO或增发后，便迅速变脸，业绩大幅下滑甚至亏损，巨额股东财富随之灰飞烟灭。
一个企业如果能够将募集资金投资于高收益率的项目，增厚每股收益，就属于正常的股权融资。当企业处于高增长阶段、自身的利润积累不足以支撑企业发展时，就需要通过股权融资获得资金。
在资本结构和ROE保持不变且没有股权融资的情况下，企业仅通过自身留存收益的积累所能获得的成长率，就是财务管理所称的内含增长率（可持续增长率）：
内含增长率=期初净资产收益率×（1－股利支持率）�Q期初净资产收益
内含增长率小于等于期初净资产收益率。企业要获得更高的增长，需要通过股权融资补充资本。一个ROE为20%的企业，其内含增长率最大值为20%；如果企业处于高成长阶段，成长率达到30%，那么就需要通过股权融资补充资本，银行板块就是典型的案例。
以银行股的再融资为例，浦发银行、华夏银行近年来的两次股权融资，价都远高于每股净资产，在ROE仍保持较高水平、没有大幅下滑的情况，这种再融资对原股东是有利的；如果以低于净资产的价格再融资，则会摊簿每股净资产，即使净资产收益率不变，也会损害原股东的利益，如去年交通银行、兴业银行的增发。
优化资源配置是资本市场的基本功能之一，一个正常的资本市场能够使资源向优势企业配置，并因此提升整个市场的投资回报率；而A股市场“圈钱”活动泛滥成灾，大量劣质企业充斥其间，大量募集资金或闲置、或投资于低效项目，毁灭股东财富，呈现出劣币驱逐良币、资源配置逆向化的乱象。这也是我国股市长期以来与经济基本面相背离、走势疲弱、投资回报率低下的主要原因。其根源则是制度性缺陷引发的市场估值体系扭曲。当前新股IPO已暂停近半年，当务之急是从制度层面进行彻底的改革，而不是在现有的框架内修修补补并急于恢复IPO，继续纵容、鼓励恶意“圈钱”行为。
成长不是无限的
我曾在本栏目中根据固定成长股票的股利折现模型推导出市净率（PB）—净资产收益率（ROE）估值模型：PB=1+（ROE-R）/（R-g）
其中，R为折现率，g为增长率。
有网友在我博客上问：“那增长率接近折现率，PB岂不无穷大？如果增长率大于折现率，计算的结果是什么？”
如果一个企业的长期增长率大于等于折现率，那么，它的内在价值就是无穷大。但是，这样的企业是不存在的。所谓长期，是指无限期。从上来说，任何一个企业的增长率都不可能长期高于一个经济体的平均增长率，否则这个企业的规模会超过整个经济体。因此，一个企业的高增长率只能是阶段性的，对于成长期的企业，在计算其内在价值时，一般采用二阶段甚至三阶段模型，即设定成长期内高增长率，而长期增长率低于折现率。如果企业的长期增长率高于折现率，那么它的内在价值就是无穷大，当然，那样就没有分析计算的意义了。
沃顿商学院金融系教授杰里米·J·西格尔在《投资者的未来》一书中，统计了标准普尔5001957年诞生时500只原始成份股1957～2003年间的业绩表现：500只股票1957～2003年间利润年复合增长率平均值为6.08%，加上股利收益率，46年间为投资者提供的年均复合收益率为10.85%。菲利普·莫利斯公司以年均14.75%的利润增长率和19.75%的年复合收益率名列榜首、投资者的财富累计增值4626倍，可口可乐公司以11.22%的年均利润增长率和16.02%的年均复合收益率位列第6、投资者的财富累计增值1051倍。可以想象，绝大多数企业的长期利润增长率低于10%。
伟大的企业之所以伟大，就在于它能不断地超出人们的预期，增长率在相当长时间里高于折现率，比如巴菲特的伯克希尔，40多年保持20%多的增长，比如可口可乐，过去近一个世纪以来为投资者提供了近15%的年化收益率。但是，对任何一个企业进行估值时，对于增长率的预测，都应持一种相对保守的态度，你不能假定它是下一个可口可乐，你不能假定它是巴菲特旗下的伯克希尔，即使是伯克希尔，你也不能假定它未来40年能复制过去40年的辉煌，因为巴菲特只有一个，而且，伯克希尔也不再是40年前的中小企业。
成长一方面受制于净资产收益率，另一方面，要受到企业自身经营环境及企业自身经营管理能力的影响。一个具备竞争优势的企业，高成长期可能长一些，但增长注定是有限的。
长期而言，一个企业在经历高成长阶段后，其增长率都会下降；一个企业一旦越过高成长期，投资者更应关注其盈利能力是否会保持，一个高盈利能力、稳健增长的企业，只要估值合理，便仍具有投资价值。而如果这样的企业资本支出低，现金流好，如伯克希尔旗下的喜糖果公司，那么就是绝佳的投资标的。
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期货创新业务为期货公司注入“正能量”
从业20年，见证了国内期货市场的各个发展阶段。
期货市场从濒临边缘化的境地已经在服务经济领域中呈现越来越大的
，特别是中国加入“关贸”以后的近十多年，功能发挥愈加显著。但作为联系交易所和投资客户纽带的期货公司，挣的仍是渠道钱，也就是所谓“佣金”。渠道钱应该归在投资客户的经营成本里，如果缺乏附加值，期货公司的利益方向和投资客户的利益方向是一对矛盾，实现“双赢”往往很难。不管是从内在发展，还是从外在需求，期货公司必须以创新业务提升服务价值，按照现在流行的说法就是为服务投资客户提供“正能量”。什么是“
正能量”？我个人理解就是六个字：说得对，做得稳。前三个字是“投资咨询业务”，后三个字就是“资产管理业务”。可以说期货公司能引进这两项创新业务对期货市场来说无异于一场革命。培育正向的竞争，不仅能提升整个行业的服务质量，改善行业的价值观，有益对实体经济的深层次服务，甚至对提升金融投资领域的效率、在“丛林法则”的优胜劣汰中培育贴近实务的本土金融研究和金融运作人才，参与全球博弈，意义深远。 18家期货公司获批“资管”资格意味着期货市场“资管”元年的开启。但从金融投资市场的规律来看，“资管”获批，只代表了可以运筹这项业务，要真正做好并不容易。一是金融投资行业人才成长需要多年积累，特别是领军型人才，不仅需要专业过硬，还需要相当的人生历练。比如国际金融投资界的泰斗巴菲特、索罗斯等，都有长期稳定的利润回报记录，且为全球所知都在60岁以后了。国内20多年锤炼，应该蕴育了一些金融投资人才，但缺乏稳定性测试跟踪，这一块体系还没有健全，不是搞几次实盘大赛就能解决的。国际级投资大师，都是缘着人类发展的轨迹或矛盾来考虑投资逻辑和设计自己的投资组合的，并不仅仅是简单的运用技术工具或技术创新来指导投资。所以，能建立一个人才成长的
体系和平台，也就是“资管”人才孵化器，是获批“资管”业务期货公司的长期任务；二是对“资管”的定位，总体应该是两类，一类是对冲
的，不管是现货对冲期货还是大宗商品对冲其他类别的投资标的，或是大宗商品板块间对冲，这大多属于套利范畴。然后是单方向有风险敞口的博取差价的投资。原则是你熟悉什么或者你具备哪方面的人才优势就应该往哪个方向努力，达到以点带面。在这方面的人才培养上我个人的经验大体是四部曲。就是从研究到策略的转化；从策略到产品的转化；然后是产品和销售渠道的对接。其中重点是研究到策略的转化，因为研究是给出看待事物的方法和角度，而策略是在同样的产业行业背景下，产业链各主体对应的企业该如何去具体应对，这个匹配就能够和企业经营联系在一起了，你站在一个企业经营者的角度看问题，而且能看的对、做的稳，自然会受到企业经营者的认可。如此，你服务的内在价值就出来了。不过，期货市场20多年，因为利润目标是赚“佣金”，所以从动力上和现货企业缺乏融合。一些有现货背景的期货公司要好一些。如果期货公司要做的更专业，能允许期货公司根据自己的定位配套成立贸易公司参与现货经营，就会打破期现隔阂，对期货公司培养期现“双栖”人才是一条捷径，也有利于在组织仓单或场外交易等贸易、融资的服务上为期货公司形成服务价值链，提升期货公司的竞争力。从一类品种的条件关系互动到多类品种的条件关系互动，大体就是对冲基金的思维逻辑了。如果涉及品种多，容量大，一对一的账户限于规模会比较难以展开。比如2012年初我们看好谷物类，看空部分产能过剩的工业类，根据流动性编制跟踪
后即可运作多品种板块间对冲，如果按一对一的模式因规模较小很难进入实务，所以还是建议选择安全边际比较好的品种来做单一的敞口投资。就这方面来说，期货投资基金或对冲基金在当前的市场条件下已存在运作条件也应该有客观需求，现在的一对一的“资管”应该仅是起步阶段。中国实体经济已经融入世界，但金融投资领域还有长路要走。如果能逐步培植可以融入全球的金融军团，也是维护国家利益的重要方面。 期货市场推出业务创新，最忌讳流于表面只图热闹。其实无论是“投资咨询业务”还是“资产管理业务”都是需要在市场中长期验证才能确立价值的。只有本着做深做透，精耕细作的态度，才能不断发掘内涵，取得投资客户的认可。同时，在创新业务中脱颖而出的期货公司还可以谋求吸引更多股本介入，以利进一步发展壮大。把“咨询业务”和“资管业务”融入期货业务范畴，可以推动行业内竞争进入良性循环，谁的附加值高，谁就能赢得市场，而随着这些正向业务的成熟，过去“拼佣金”的低端竞争将逐渐被丢弃。 总之，期货行业已经进入全面融入实体经济的时代。作为一个发展了20多年也经受过诸多考验被验证能够对实体经济实现功能的行业，应该在“实干兴邦”的时代务实创新，提升价值，为推进社会主义市场经济再立新功。
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